更新时间2018-11-21 06:23:16
一、“去杠杆”、金融收紧幅度超预期，投资及通胀均走弱，政府与企业现金流紧张，宏观经济增速恐回落，杠杆率仍可能高企，从上半年趋势来看下半年经济难言向好，政策调整的时机与快慢风险仍凸显。
2018 年以来，一系列旨在“去杠杆”的政策叠加导致金融条件收紧幅度超出此前的预期。由此，投资增速开始放缓、通胀走弱，企业和政府部门的现金流也出现了一些边际压力。同时，考虑到贸易战升温的背景下外需也可能有一定“变数”，预计目前货币紧缩的节奏不具备可持续性。历史经验表明，增长和通胀均将滞后于金融条件收紧而下降。而当实际GDP 增速因过快紧缩而降到其潜在增长率之下时，名义GDP增长回落的幅度往往超过信贷增速（如2013年-2015年），最终导致宏观杠杆率不降反升、与“降杠杆、防风险”的初衷背道而驰。微观层面上，企业与政府现金流过快恶化可能会迫使它们加大借贷以弥补经营性现金“缺口”。
由于年初至今上述宏观环境的变化，预计今年下半年货币政策在边际上有所放松，回归去年经济工作会议提出“稳健中性”的初衷。具体而言，年内上调基准利率的预期减弱。同时，今年央行也可能不再上调其公开市场操作利率。此外，预计今年还将有两次降准（虽然名义上可能仍为“定向”）、每次100 个基点，而与4 月那次类似，部分降准释放的流动性可能用于置换到期的公开市场操作工具。下半年债券收益率曲线可能继续陡峭化——年底10 年期国债收益率在3.7%-3.8%左右的水平，而短端利率有进一步下行的空间。
2018年上半年结构性改革的进展低于预期，考虑到十九大要求在2020年前完成一系列关键的结构性改革，预计改革在今年下半年与明年有望加速。财税体制、金融市场建设、社保制度、以及房地产长效机制等各方面的改革仍亟待推进。 对2018年-2019年的预测权衡了可能的上行和下行风险，其中政策变化的影响十分关键。如果政策调整比市场预期的更为及时和果断，增长回升的时点和力度均可能超预期。然而，如果政策调整相对滞后或乏力，增长有进一步下行的风险。外需方面，美国经济增长的前景，美欧增长差（美元走势），以及新兴市场潜在风险的演变是我们的主要“观察点”。
二、两大陷阱亟待跨越：“修昔底德陷阱”‘、“中等收入陷阱“，前者对应政治层面，后者对应经济基本面。中美贸易战仍在持续发酵，国内经济形势走弱不利于实现十九大各项目标，平冲突化解外部矛盾的刺痛点必须被解决。
《习近平总书记重要讲话文章选编》中指出:“我多次讲，我们要注意跨越 ‘修昔底德陷阱’、‘中等收入陷阱’。前一个是政治层面的，就是要处理好同美 国等大国的关系。后一个是经济层面的，就是要提高我国经济发展质量和效益。” 习总书记所指出的两大“陷阱”正是当前我国宏观经济面临的两大挑战——如 何实现高质量发展、如何应对中美贸易冲突的升温。
赢得第一项挑战，即实现高质量发展，需要通过结构性去杠杆来防范化解金融风险。2018 年 4 月召开的中央财经委员会第一次会议指出:“防范化解金 融风险，事关国家安全、发展全局、人民财产安全，是实现高质量发展必须跨 越的重大关口”，“要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。”
而第二项挑战，反映出在特朗普政府的影响下，全球贸易的趋势性流变已初步形成:全球贸易规则体系正在由“多边”向“双边”倾斜;主要发达经济体 更加关注补贴问题，贸易行为的重点从反对贸易保护主义转为纠正不公平贸易 行为。
我国下半年，乃至更为长期的宏观经济的运行都取决于我们将如何跨越两大“陷阱”。其中，结构性去杠杆将直接影响信用派生的速度与结构、政府和企业的投融资行为;而中美贸易摩擦将影响外部需求和国内物价变化。
三、反复整固，砥砺前行，关键性问题是对于《新征程需要新动能--201年宏观经济报告》中新旧动能顺利切换问题的回答，维持中国经济新增长动力来自一带一路、新型城镇化、制造升级、国企改革四个方面的观点不变。
对于中国经济的大判断，仍处于第三轮经济周期调整期末期，第四轮经济周期扩张期初期。眼前的重点，在于风险释放、平稳内需两点如何并行的问题。上半年，大类资产组合呈现出谨慎避险的状态，主要是对两船并行，能否兼顾存在疑问。集中存在的潜在风险包括信用去杠杆冲击、大繁荣周期见顶等，风险尚未充分释放之前行动过急，能否承受随之引发的不平稳后果，引发市场担忧。一方面去杠杆坚决执行，金融条件迅速收紧，实体融资困难增大，压制产业的投资需求。另一方面，美国经济初见过热的迹象，利率将会更快提升，对我国利率与汇率调控形成挑战，贸易摩擦也是大周期末端常见的政治经济现象。在以上于内于外种种矛盾没能妥善解决之前，做不好风险释放与平衡内需的并行推进，宏观经济层面的隐忧随时在侧。
"去杠杆+补短板"组合，可以做到平衡内需。去杠杆是针对以往依靠投资驱动增长方式中积累的顽疾进行消化，不得不做，而且要坚决执行。滤去3月短期扰动，开年经济数据韧性有余，短期具备继续开展"去杠杆"的宏观条件。但下半年对经济的影响来看，社融加权融资成本上行至5.84%，下半年社融增速存在单月低于10%的风险，相应传导至名义GDP，在今年三季度会出现下行压力。则一定要与"补短板"政策一同使用，其他领域改革不能停滞不前。"去杠杆+补短板"组合，可以做到平衡内需。一方面避免动能缺位引致经济增速断崖下跌，一方面填补信用收缩对实体感受造成的阵痛。局部性信用压力释放还有3年，严守系统性金融风险，货币政策也可以更加灵活，产业政策会抓兼顾长远的内需尽快补起来。
四、保应持谨慎乐观，政策仍有回旋余地和可调整空间，投资效率等提高、货币政策，资管市场监管及降杠杆政策等叠加配合、内需增长点的深度挖掘可以成为下半年的主导主线。
第一，中国投资效率出现提升，适度进行高效率的投资。投资本无错，效率是关键，产出资本比是影响投资收益率变动的重要构成。1999、2004、2009年都曾出现投资活动下行，杠杆率增速得到控制的情况，唯独在2011年之后，发生投资数据拾级而下，但杠杆率增长反倒剧烈加速。2016年开始，这一现象得到遏制，当资本以高效的方式投资于回报率较高的行业，产生较多的产出，负债、产出与投资成比例上升，有助于杠杆率维持稳定，兼顾风险释放与平衡内需并行。
第二，货币政策"紧信用"逐步向"稳信贷"过渡。资管新规过渡期延长、降准、扩大中期借贷便利担保品范围，体现出央行一方面维持宏观稳杠杆、一方面配合结构性改革，社融适度下行，不必过度恐慌。一季度货币政策执行报告中由"去杠杆"变为"稳杠杆"，金融部门内控杠杆取得了阶段性进展，中央财经委会议提出以分部门、分债务类型"结构性去杠杆"为基本思路。融资渠道开正门堵偏门的大环境下，后续将努力鼓励表内信贷和债券融资能够顺利承接部分表外融资需求，确保社融维持在名义GDP水平（10-11%），年内仍有1-2次降准空间。
第三，宏观政策由单目标向双目标切换，对扩大内需支持力度有待加强。上半年市场多担心存量问题，下半年要关注增量问题的解决进度。4月份政治局会议强调"加快调整结构与持续扩大内需结合起来"，这意味着在海外风险升温以及国内严监管背景下，平衡内需的重要性有所提前。中美贸易摩擦是长期矛盾的短期激化，与供给侧改革不矛盾反而更添坚决。房地产投资无忧，关注重大战略对于基建投资的支撑，越过短期的扰动，后续制造业和工业相关基建投资均存在缓慢修复的空间。新的内需增长点体现在精准扶贫、鼓励消费、降税增支、加大进口等。避开高杠杆弱盈利的经济部门，寻找高效率高增长的经济部门，将是下半年的主线。
总 结
从2016 年开始，全球经济经历了一轮共振式复苏，中国从中显著受益。中国需求与全球复苏孰因孰果也引发了“先有鸡还是先有蛋”的争论。用单一逻辑解释全球经济可能太过“理想化”，全球复苏的驱动力固然有中国需求的贡献，但也必须辨析新兴市场需求弹性的来源，必须理解油价回升产生的一系列溢出影响，全球各经济体之间显然存在着更加复杂的反馈关系。福兮祸所伏，全球经济的紧密联结，也使得贸易战成为全球经济和中国经济在现阶段面临的主要逆风，它的风险和负面影响也仍未被充分认知，在未来较长的一段时间内，全球经济都将逆风前行。
外有贸易战和全球需求的不确定性，内有融资环境恶化对于经济的潜在风险，现阶段的中国经济仍暗潮汹涌。但正所谓不破不立，中国经济结构正在发生真实的变化，新旧动能切换可能正处于从量变到质变的关键期，国内宏观经济政策在三大攻坚战前提不变的情况下进行微调，其时机把握非常之重要。
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